Em função da atual depreciação cambial, o mercado financeiro começou a precificar uma alta de juros muito em breve. Na verdade, já na última reunião do Comitê de Política Monetária, em 20 de junho, parte considerável já estava trabalhando com alta. Não estou me referindo aos economistas, que projetavam estabilidade da Selic, mas aos preços de mercado, que embutiam chance relevante do processo de alta já ter começado.

A taxa Selic está em 6,5% desde março, o menor patamar da história. Já argumentei neste espaço que essa baixa não tem chegado aos tomadores finais do mercado de crédito por conta dos altos spreads. Mas a questão agora é outra. O mercado tem se questionado sobre os impactos da atual depreciação do real aos preços e da possibilidade de o Banco Central usar a taxa de juros para evitar novas rodadas de depreciação do real.

Os mecanismos de transmissão de uma depreciação do real aos preços se dão via produtos importados, de bens finais ou intermediários, e produtos exportados que são cotados em dólar, mesmo que consumidos internamente.

No Brasil, esse impacto é baixo, até porque, no atual estágio da economia, de alta ociosidade dos fatores produtivos, o repasse de custos aos preços é mais difícil. Na 4E estimamos que o repasse é ao redor de 5%; assim, a cada 10% de depreciação cambial, a inflação ao consumidor sobe 0,5%.

Como a inflação vem oscilando ao redor de 3%, abaixo da meta de 4,5%, há boa margem para acomodar esse tipo de choque. Ademais, o Banco Central tem argumentado, corretamente, que a política monetária não deve combater efeitos primários, ou diretos, da depreciação cambial, e que estes devem ser acomodados.

Dadas essas ponderações, por que o mercado segue precificando alta de juros para muito em breve?

Como diz o ditado, “cachorro mordido por cobra tem medo de linguiça”: o mercado ainda está ressabiado com a decisão de maio do Banco Central, que, depois de sinalizar claramente que iria reduzir a taxa Selic para 6,25%, acabou optando por mantê-la estável. A justificativa? Depreciação cambial.

Ainda que os juros não subam na próxima reunião do Banco Central, devem subir sim, num futuro não muito distante. Se as eleições presidenciais forem vencidas por um candidato populista, que não sinalize continuidade do ajuste fiscal, teremos piora nas expectativas de inflação, numa visão de que o desequilíbrio fiscal será “resolvido” com emissão monetária. E isso motivará alta de juros ainda este ano, provavelmente logo depois das eleições.

De outro lado, se vencer um candidato que dê continuidade ao ajuste fiscal, a percepção de risco se reduzirá e o mercado de crédito passará a funcionar mais normalmente, e o Banco Central terá que iniciar um processo de alta de juros. Assim, ainda que não na próxima reunião do Copom, mais cedo ou mais tarde, por diferentes motivos, veremos a taxa Selic voltar a subir.

O autor é doutor em Economia pela USP, sócio da 4E Consultoria e professor do Insper (jensen@4econsultoria.com.br)